制造业是立国之本、强国之基，是综合国力和产业竞争力的重要依托。去年以来，疫情防控压力和外部经贸环境复杂严峻，企业投资能力和投资信心恢复缓慢，固定资产投资受到较大冲击，其中制造业投资恢复更是慢于房地产投资和基建投资。
当前经济恢复仍不均衡，主要支撑仍是房地产投资和出口，作为内生动能的制造业投资和消费相对低迷。4月30日，中央政治局会议提出要促进国内需求加快恢复，促进制造业投资和民间投资尽快恢复。今年1-5月份，制造业投资增长20.4%，两年平均增长0.6%。
在当前的形势下，亟需回答：一是制造业投资恢复过程中具有哪些重要特征？二是制造业投资为何仍然低迷？三是制造业投资未来将怎样变化？
一、当前制造业投资恢复过程中有哪些值得关注的点？五大特征
去年以来，我国经济疫后复苏态势良好，但制造业投资恢复较为缓慢。究其原因，这与“先必需后可选、保运行缓扩张”的疫后经济恢复节奏有关，也与“二产降、三产升”的产业结构长期变迁相关。同时，制造业投资中的一些结构性调整也不可忽视。当前应关注以下五个特征：
1）从总量看，制造业投资规模回升到2019年同期水平，增速低迷但涨势初现。1-5月份，制造业投资增长20.4%，两年平均增长0.6%。制造业投资增速虽然低迷，但已初具复苏势头，4月和5月单月的两年平均增速比一季度提高了4.9、5.5个百分点，提升幅度高于全部投资。
2）从行业看，高技术和原材料领域是制造业投资复苏重要动力。疫情防控的需求拉动了电子信息和医药产品需求，而大宗产品价格上涨导致制造业利润集中于上游行业而中下游企业受损，高技术和原材料制造业投资持续快速增长，制造业投资结构呈现近似于2018-2019年的“高技术和上游强、下游弱”的态势。
3）从区域看，中部地区制造业投资份额逆势提升。中部地区前期布局的电子信息、医药等高技术产业加快发展，兼之当地冶金基础较好，有效克服湖北疫情“封省”2个月的影响，投资份额逆势提升至32.2%。
4）从上市公司看，制造业上市公司资本支出结构分化，主要表现为“大强小弱”以及制造业上市民企投资支出增速高于制造业上市国企。从大中小企业看，在经济增长放缓的背景下，大型企业的资本支出实现逆势扩张，中小企业则在投资上倾向于观望、谨慎。从所有制看，前期投资制度改革大大激发了民营企业投资活力，制造业上市民企投资增速和两年平均增速远高于中央和地方上市国企。这与投资统计数据所反映的民间制造业投资小幅弱于国企制造业投资并不一致，原因可能是民营制造业企业投资支出分化较大，上市企业投资大幅增长而非上市企业投资规模下降。
5）从中长期来看，制造业投资占固定资产比重持续下降，对投资的拉动作用减弱。在工业化中后期，“二产降、三产升”是GDP构成的变化规律，制造业投资比重的下降趋势与此一致。“十四五”政策目标是使制造业比重在现状基础上稳定，但不会重回过去的高比重，这意味着制造业对投资的拉动作用将维持低位。
二、疫后制造业投资恢复为何偏慢？四个因素
1）从盈利看，虽然当期利润增速高，但前期亏损缺口大、当前亏损面偏高，投资能力仍受制约。在连续两年企业利润低位运行的基础上，2020年以来制造业企业利润出现边际好转，但在考虑2019、2020年亏损后，三年平均盈利仍然较差。由于前期亏损未能完全弥补，制造业亏损面达到23.5%，高于2018、2019年同期。制造业整体经营效益不理想，降低了扩大投资的能力。
2）从资金看，制造业应收账款大幅增长，达到利润、中长期贷款余额增量之和的四分之三，企业保运行压力较大。4月末应收账款比去年同期提高2.05万亿元，较去年同期多增0.95万亿元，应收账款增量已接近利润和贷款增量之和的四分之三。由于疫后制造业复苏相对滞后，企业保运行压力较大，以贷款稳生产、以赊销换账面利润的情况较为突出，固定资产投资能力仍然受到限制。
3）从产能利用率看，受益于前期去产能政策与疫后出口需求复苏，升到77.6%的短期高点，但仍低于历史高位。今年1季度，制造业产能利用率已经达到77.6%，高于2018-2020年同期水平，但从长期来看仅为中等水平，表明产能过剩现象仍然存在，不利于提升制造业企业投资意愿。受到疫情影响，制造业的市场、销售、物流均承压，进一步提升可能较为困难。
4）从需求看，出口已带动相关制造业投资，但消费和基建投资增速较低，对相关产业带动程度较弱；与制造业相关性较强的设备工器具投资仅为2019年同期的82%，拖累制造业需求恢复。当前，主要国家受疫情影响供给能力受限，商品消费需求则在纾困措施下相对稳定，带动我国制造业出口需求净增加，同时国内商品消费恢复快于服务消费，其中限额以上商品零售恢复较快。国内投资虽然总体上已恢复，但与制造业相关性较强的设备工器具投资仍未恢复至疫前正常水平，仅相当于2019年同期设备工器具投资的82%，导致制造业需求出现明显缺口。
三、未来制造业投资将怎样变化？
制造业投资仍将缓慢恢复，但是上升空间有限，2021年全年制造业投资预计增速为5-7%，两年平均增速为3-5%，且不同行业结构分化。主因：需求总体恢复、减税降费改善利润，社会融资向制造业倾斜，但是房地产投资下行和消费低迷压制投资快速恢复，大宗商品导致下游利润改善程度有限，中下游行业投资形成拖累。
1）利润有望成为下阶段制造业投资恢复的主导力量
在可预见的时间内，疫情是制造业投资的最大风险因素。我们预期下半年制造业需求将在疫情影响下出现不均衡的回升，商品价格上涨从上游向中下游传导将同时引起物价结构和利润结构的变化，影响企业利润在产业链不同环节的分配。我们认为，利润有望成为下阶段制造业投资恢复的主导力量，重点应关注利润增速加快的行业，企业投资意愿的提高将推动投资的提升。
2）制造业投资的恢复将伴随行业间的分化
疫情防控物资需求较为稳定，医药、仪器仪表等行业投资或稳中有升。1-4月，医药制造业和仪器仪表制造业投资分别同比增长33.1%和25.0%，两年平均增长13.8%和8.9%。新冠病毒变异株的流行，将推动疫情防控措施和防疫物资需求长期化。下半年到明年，我国疫情物资相关行业将继续发挥高稳定性、强竞争力的优势，投资有望稳中向好。
国内商品销售回暖，纺织服装、食品饮料行业投资后期有望加快。今年以来，居民出行和消费加快复苏，实体店零售恢复性增长，吃类、日用品类商品销售持续增长。消费活动的恢复带动消费需求的释放，纺织服装、食品饮料等行业销售趋于好转，投资将边际加快。
大宗原材料商品价格迅速提升，虽改善钢铁等行业利润，但产能限制导致大幅新增产能难度较大，机械、交运装备等行业投资受利润挤压影响而被压制。大宗商品价格的上升，将推动制造业利润向钢铁、建材等原材料行业集中，对上游绿色化投资能力形成保障，加快后期的“碳达峰碳中和”等投资，但短期由于产能限制，钢铁等行业即使利润改善而投资未必会有大幅增加。中下游行业成本升高，将导致利润减少、企业生存困难，尤其是机械、交运装备等领域企业可能出现资金流动性问题，部分投资项目被迫延后开展。
3）展望未来，随着碳达峰碳中和及环保要求具体化，以及减碳减排技术路线的逐步明确，制造业绿色化投资的重要性或进一步提升，资源环境约束将成为影响制造业投资的重要因素。
