年后去越南呆了一阵。整体感受是仿佛回到了十几年前的中国，物价不高，生活节奏慢（除了胡志明）。有一天偶然在朋友家附近发现一大片产业园，里面几乎是中国的企业。突然好奇，越南的制造业和外资发展的怎么样了？
其实这篇文章大部分结论就好比美联储的加息、小米的SU7一样，都耳熟能详了。重点其实是论证的过程，相同的逻辑，用在不同的国家，不同的时代背景，还是很不一样的。
先说FDI，全称Foreign Direct Investment（外商直接投资）。概念和成分都是什么？一会再说。
先来看看越南去年的FDI数据。
2023年FDI（foreign direct investment）同比2022年增长32.1%，达366.1亿美元；从新增项目数量上来看，同增56.6%，达3，188件。
数据来源：越南计划与投资部
如果时间拉长点看，从2017年开始越南的外商投资流入就已经是在300亿美元上下的水平了。2023年的增长似乎也只是反弹到了一个正常范围。
但如果横向比一比，就很值得一提了。
根据经合组织（OECD）发布截至2023年二季度的全球FDI流动额统计数据。 截至2023年上半年，全球FDI净流入额累计近6000亿美元，较2022年同期下降36%。
而全球几大主要经济体，中国、美国、欧盟2023年1～9月的FDI流入分别是251、2651、853亿美元，同比增速分别是-84.33%、-9.03%、120.22%。
数据来源：中国外汇管理局、OECD
几大经济体近几年呈现波动下降的趋势，而欧盟的反弹主要是由于22年同期的低基数。有多低呢？看上图2022年欧盟那根绿色的柱子，它是负的。
这就涉及到FDI统计口径的问题了。OECD发布的FDI流入数据，它是一个净值。
以中国的数据为例。FDI主要有外汇管理局和商务部两种口径，前者遵循的是国际收支法，这种方法下的FDI主要包括两个大项——股权和关联企业债务。而商务部的口径不考虑关联企业债务，这是第一个差别。
根据商务部的统计，2023年三季度，实际利用外商直接投资2163亿元人民币，以季均人民币汇率中间价折算约合302亿美元，同比下降26.6%。
而根据外汇局的统计，Q3季度的外商直接投资是-121亿美元，同比-179%（2024年2月18日发布的版本是-118，3月29日版本调增了Q1Q2，调减了Q3的数据。全年来看，2月18日版本FDI全年+330亿美元，3月29日全年+427亿美元，这边以最新版本数据为例）。趋势是一样的，但两者相差超400亿美元。
数据来源：中国外汇管理局
400多亿美元的差额来自两个部分。一个是关联企业债务，外管局口径下该项从2022年三季度开始出现负值，Q3为-171亿美元，Q2为29亿美元，环比减少200亿，或许和美债收益率三季度环比上升有关联。
第二个差别来自股权部分。Q3单季度外管局和商务部口径下，数据分别为51/302，差了251亿美元。原因是商务部口径对外商投资企业利润再投资和撤资的统计也不如国际收支口径的统计完整和及时。
利润再投资的减少存在两种情况——外企盈利水平下降和利润汇出。
外企的利润确实下降了，根据国家统计局的统计，2023年上半年，外商投资工业企业利润累计同比下降12.8%（前三季度累计同比下降10.5%）。
有没有利润汇出的情况？也有。2023年三季度，银行代客涉外收付的收益和经常转移项下累计支出982亿美元，同比增长15.0%，较2018年至2022年季平均增速高出6.3个百分点。这个增速算不算正常范围？我也不知道。
意思就是，利润再投资在减少、撤资在增加、而新进来的股权投资本身也在减少。但好在数据在Q4重回正轨了。
FDI的概念解释完了，说回越南的情况。在近几年全球主要经济体FDI都在波动向下的背景下，越南的增长是最稳的。2023年流入越南的FDI中，有八成左右来自亚洲国家。外商投资热度的增长一方面收益于“果链”的转移，另一方面则是逆全球化下资本的流动放缓，“就近”转移产业链成为首选。
那么，FDI的增长对越南的出口影响如何？FDI部门又在越南的经济中扮演了什么样的角色？
先看看越南整体经济情况。从人均GDP来看，2023年越南人均GDP是4，284美金，相当于2009～2010年中国的水平。
数据来源：世界银行、Wind
但从GDP结构来看，两者区别还是很大的。
中国的经济增长更多是靠自己，而越南则是大进大出的外向型经济。
数据来源：Wind
越南的出口/GDP从20世纪80年代末的个位数，一路上升。2023年，出口占比达到约94%。出口占比高也就意味着对外部政治经济环境波动的敏感性高，外部需求下降导致失业等社会问题的风险更大。
不过出口的大幅提升也改善越南的从1986年以来持续了25年的贸易逆差，从2012年开始，越南实现了稳定的贸易顺差。
为什么是1986呢？因为在这一年，经济危机造成的恶性通胀压力加上地方政府推动，越南在这一年正式发起了革新开放。计划经济逐步转向市场经济，而进出口权利则被下放到了地方政府。
市场经济下资源和盈余的重新分配，推动了越南的第一波出口浪潮。
回到大进大出这个话题。除了革新开放把计划经济废了，刺激了出口。另一个推动出口的长期关键，就是外商投资。
数据来源：Wind
对外开放投资作为革新开放的一部分，有内部矛盾也有外部因素。1987年越南时任副总理武文杰拜访印尼后，得出的结论之一——应该给国外直接投资创造有利条件。同年越南颁布了《外国在越南投资法》，1990～2000十年间又经历了四次修订、公司法的出台和国企股份制改革的推进，越南才逐渐成为投资热土。2007年加入WTO后，FDI和进出口开启新一轮增长。
但是，FDI和出口都没能和净出口形成正相关关系。也就是说，本土产能和外商投资的扩张，或许在净出口的绝对值上做出了更多的贡献，但只是量变。这和分析一家公司是相似的道理，净利润多了，但净利率还是那样。说明这家公司的盈利模式没有得到升级，生产效率、管理效率和技术水平等等，还是原来的样子。
数据来源：Wind
不过，以上都还只是推断。FDI增加但贸易持续赤字的发达国家也有不少。因此还要具体看看越南的出口和进口的细分，以及他们在产业链上的分工和角色，都是什么。
其实就是三个问题：
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谁主导了进出口，外资还是本土？
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进出口的组成，买卖的都是啥？
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怎么卖？一体化程度高？还是以低增加值的组装为主？
先看进出口都发生在了哪些部门。根据越南2022年的统计年鉴，全年出口3，713亿美元，外商直接投资部门贡献了2，759.3亿美元，将近四分之三，剩下的四分之一由本土企业贡献。进口方面，FDI占比同样高达65%，金额达到2332亿美元。
结论一：外商主导了越南的进出口。
第二个问题，统计年鉴也有提到。2022年出口产品中有89.6%属于工业产品（Industrial products），其中手机的出口占比最高，达580亿美元，占工业品出口的17.4%。
而进口端，资本品（capital goods）金额达到3，162.2亿美元，占总进口的88.1%。其中电子产品和其零部件的金额达到818.8亿美元，占资本品的25.9%。
这边把资本品和工业产品这一组概念放一块解释下。前者是在生产过程中，用来生产产品或服务的耐用品，是由生产者投入的四种要素之一（另外三者为土地、人力及企业能力），四者合称为生产要素。后者是购买后用于加工生产或企业经营用的产品。
这两者的关系可以简单理解为，前者主要是生产要素，后者主要是成品，上下游的关系。这样一来，第二个问题的答案也就弄明白了。
从总体来看，88.1%的资本品进口，89.6%的工业品出口，中间的工业增加值并不高。但如果分部门来看（分成外资部门和本地），区别其实很大。
上文有一组数据：2022年FDI部门出口占总进口接近四分之三（74.3%），进口占总进口的65%。忽略5%的差别，越南2022年的总进口≈总出口≈GDP。所以，只看FDI部门的话，外企的净出口约占GDP 的10%。
也就是说，外商在越南建的这些厂子，带来的增加值还是比较可观的。本地部门则还是以第一产业产品的出口为主，而老百姓日常要用到的一些中高端产品带来的进口，其价值量自然比橡胶、水果等农副产品要高，这也就造成了负的净出口。
数据来源：Statistical Yearbook of Viet Nam 2022、世界银行
所以第二个问题也解决了：越南本土的出口以第一产业（农林牧渔）为主，这部分的工业增加值偏低；而外资主导的出口则以第二产业产品为主，这部分的工业增加值更高，也占了越南整体出口的大头。
最后一个问题，在弄明白第二个问题的时候其实已经解答了一半——本地部门的出口以第一产业为主；外资部门以制造业为主。前者没有太多好说的，也不是本文的重点，重点是越南的制造业。
单看制造业占GDP的比重来看，比重高或许可以说明这个国家的经济以制造业为主，但并不能判断这个国家的制造业有多发达。
人均创造的价值，是关键。
前面提到的生产四要素——原材料、土地、人力、企业能力。这四个东西也就是企业的成本。
土地和人力是天赋，弹性不大。
原材料和企业能力在我看来则是相辅相成的关系。以新能源汽车为例。光是制造一块电池，就要涉及“原矿冶炼 - 电池材料制造 - 单体电芯 - 模组 - 整包”的制造过程。车企每向上游延伸一个环节，就能节省一道加工费，省下来的钱就是多出来的利润，反过来支持企业发展新的技术，向更上游延伸。比亚迪之所以能卖的又便宜又赚钱，跟其一体化有很大的关系。
但对于整个消费市场而言，消费者和生产者要一起承担上游的溢价和零部件的关税，肯定是不利于消费的。
而越南大部分的外商直接投资项目，也都是以组装厂为主。
毕竟生产四要素里头，越南最具优势的还是人力，而技术还是相对匮乏。
前文提到的人均创造的价值，就能很好的佐证这个观点。2018年，中国的制造业GDP和行业职工人数分别是264820亿元、9954万人，越南是2087476十亿越南盾、730万人。按照1:3400的汇率算，越南2018年制造业人均创造的增加值是8.4万元，中国接近越南的3倍，是26.6万元。一体化程度和生产效率是差别的主要来源。
以手机行业为例。越南的电子产品出口几乎全部来自于FDI部门（三星、佳能、松下等）以及近几年从中国搬过去的苹果产业链企业。但从这些FDI企业的主营业务来看，大部分仍局限于下游组装环节。
来源：天风证券《企业出海的东南亚足迹》
总结
目前来看，越南最具优势的资源禀赋还是劳动力成本。而FDI部门作为越南经济中最最重要的角色，能否继续推动越南经济的增长，取决于其产业链能否向更上游、工业附加值占比更高的环节转移。
另一个关键则是越南本国的人才，从2023年的人口分布来看，适龄劳动人口比例达到68.2%，还是很有潜力的，但越南的文科生占比似乎偏高。
